Scénario Éco - Déséquilibres excessifs

Scénario Éco - Société Générale
Michala Marcussen, Chef Economiste du groupe Société Générale
Septembre 2025
Déséquilibres excessifs

La France va-t-elle réussir à réduire son déficit budgétaire ?
Les marchés financiers ont largement pris en compte les défis posés par la sécurisation du budget français 2026, dans un contexte d'écarts de rendement déjà élevés par rapport à l'Allemagne. Pour éviter un nouvel élargissement de l’écart et les conséquences qui en résulteraient pour la croissance économique et l'emploi, le gouvernement français doit veiller à réduire le déficit budgétaire, qui est aujourd'hui l'un des plus importants d'Europe. Nous considérons qu'une trajectoire dans laquelle la France choisirait de ne pas respecter le cadre budgétaire européen et de risquer de perdre la protection offerte par l'instrument de protection de la transmission de la BCE constitue un risque extrême à faible probabilité.
L'incertitude politique devrait toutefois rester élevée, notamment en raison du compte à rebours des élections présidentielles de 2027.
Y a-t-il un risque de dominance budgétaire ?
Les courbes de taux se sont pentifiées sur les principaux marchés, sous l'effet des craintes d'une dominance budgétaire, notamment aux États-Unis, ce qui constitue une contribution majeure. La dominance budgétaire se produit lorsqu'un gouvernement réussit à faire pression sur la banque centrale pour qu'elle s'adapte à un déficit budgétaire important en proposant des taux d'intérêt bas et/ou en achetant de la dette publique pour comprimer les courbes de taux. Cela peut déclencher une stagflation, comme le montrent de nombreux épisodes de l'histoire.
Nos prévisions tablent sur le maintien de l'indépendance des grandes banques centrales, mais les craintes d'une dette publique croissante et d'une fragmentation géoéconomique, qui s’accompagnent également de risques d'inflation, devraient entraîner une pentification structurelle des courbes de rendement.
Avec autant d'incertitudes, pourquoi la croissance s'avère-t-elle résiliente ?
Ironiquement, certaines sources d'incertitude peuvent initialement contribuer à la croissance, notamment du fait de comportements de précaution. C'est ce que nous avons vu sur les exportations mondiales avant les différentes séries de droits de douane américains, les importateurs américains concentrant leurs commandes et constituant leurs stocks. Cependant, une telle précaution s'accompagne généralement d'une réduction de stocks par la suite, et une partie de cette réduction se matérialise déjà.
Face à l'incertitude, les entreprises retardent généralement leurs décisions d'investissement et d'embauche, cherchent à protéger leurs marges en évitant les baisses de prix et cherchent à constituer des soldes de trésorerie. Dans un premier temps, les entreprises évitent souvent les licenciements, de peur que l'incertitude ne se matérialise pas. Face à l'incertitude persistante, et à des ménages de plus en plus prudents, les entreprises finiront par réduire leurs effectifs.
Les données récentes sur l'emploi suggèrent que les États-Unis atteignent un point d'inflexion où d'importants licenciements pourraient maintenant survenir. Nous restons préoccupés par le risque d’un ralentissement plus marqué. Il convient également de noter que l'affaiblissement de l'offre de main-d'œuvre, dû notamment à une immigration plus faible, a permis de maintenir le taux de chômage à un niveau bas, même si la création d'emplois a ralenti. Ici aussi, nous voyons un point d'inflexion et nous nous attendons à ce que le chômage américain augmente au cours des prochains trimestres, ouvrant la voie à de nouvelles baisses de taux de la Fed.
La BCE va-t-elle encore réduire ses taux ?
L'inflation dans la zone euro est de nouveau proche de l'objectif et, la croissance s'avérant encore assez résiliente, la BCE est clairement attentiste. À notre avis, une baisse de taux supplémentaire pourrait encore être envisagée pour souscrire une assurance contre les baisses.
Une autre question importante pour la BCE est de savoir quand ralentir le resserrement quantitatif qui s'est jusqu'à présent opposé aux baisses de taux. Selon nous, les baisses de taux étant en grande partie effectuées, le moment serait propice à la réduction du resserrement quantitatif.