Un dollar fort est toujours dans l'intérêt des États-Unis

Une politique budgétaire très accommodante, une banque centrale qui fait preuve de tolérance à l'égard d'un dépassement de l'inflation et des déficits jumeaux importants sont autant de facteurs qui favorisent la hausse des rendements obligataires américains et la dépréciation du dollar. Le fait que la secrétaire au Trésor, Mme Yellen, n'ait pas prononcé le mantra habituel selon lequel « un dollar fort est dans l'intérêt des États-Unis » et qu'elle ait opté pour une déclaration moins engageante selon laquelle « la valeur du dollar américain et des autres devises devrait être déterminée par les marchés », a renforcé les arguments des analystes baissiers sur le dollar.

Sous l'administration Trump, la valeur du billet vert a fait l'objet de nombreuses controverses. Les accusations de manipulation de la monnaie ont permis aux États-Unis de justifier l’imposition, ou de menacer d'imposer, des droits de douane envers des partenaires commerciaux. L'administration Biden promet d’apaiser cette rhétorique, mais l'idée qu'un dollar plus faible pourrait aider à ramener les emplois manufacturiers en Amérique reste présente. Toutefois, au fil des événements, la nouvelle administration américaine pourrait changer d'avis.

Le rendement de l'indice américain à 10 ans a augmenté depuis le début de l'année et il est revenu à son niveau d'avant la pandémie. En niveau nominal, il reste toutefois faible, à environ 1,6 %. En outre, le rendement réel équivalent des obligations indexées sur l'inflation reste négatif, à un peu moins de -0,8 %. La valeur du dollar pondérée par les échanges commerciaux a atteint un pic dans les premiers jours de la pandémie, les investisseurs cherchant un refuge sûr, mais elle s'est dépréciée depuis, tout en restant légèrement supérieure à sa moyenne réelle à long terme. Le consensus indique qu'à mesure que les restrictions liées à la pandémie seront levées et que la reprise économique américaine s'accélérera, les rendements augmenteront encore et le dollar baissera.

Pour des régions telles que la zone euro, cette perspective est désagréable. La compétitivité des exportateurs serait érodée par un dollar plus faible et les rendements obligataires américains plus élevés se répercuteraient en partie sur les marchés obligataires nationaux. Il n'est pas surprenant que la BCE ait cherché à s'y opposer en adoptant une position « dovish ».

Pour les pays dont la dette extérieure libellée en dollars est importante, comme c'est le cas pour nombre d'économies émergentes, la perte de compétitivité des exportateurs serait compensée par un plus faible service de la dette en dollars exprimé en monnaie nationale. L'effet de change joue sur l'ensemble du calendrier d'amortissement ce qui compense le plus souvent la hausse des intérêts.

Aux États-Unis, la Réserve fédérale pourrait avoir de plus en plus de mal à maintenir sa position dovish si la reprise de l'activité s'accompagne d'une hausse de l'inflation. Si elle persistait, la courbe des taux pourrait se pentifier fortement et resserrer les conditions financières, ce qui affecterait également le marché des actions, notamment pour les entreprises fortement endettées. Dans la mesure où cette configuration entraînerait une nouvelle dépréciation du dollar, elle accroîtrait la pression inflationniste par le canal des prix à l'importation.

Si, au contraire, la Réserve fédérale durcissait sa politique, d'abord en réduisant ses achats d'actifs, puis en augmentant les taux d'intérêt, cela devrait au contraire favoriser l'appréciation du dollar, contribuer à atténuer les pressions inflationnistes et peut-être même limiter la hausse des rendements obligataires longs. Une telle politique montrerait en outre aux investisseurs internationaux la volonté des États-Unis de protéger la valeur réelle du dollar, ce qui conforterait son statut de monnaie de réserve et, partant, le double privilège qui en résulte. Tout d'abord, les États-Unis peuvent financer leur dette externe à des rendements attrayants. Deuxièmement, le rôle du dollar américain dans le système monétaire international leur confère un niveau exorbitant de souveraineté économique, ce qui est convoité à la fois par la zone euro et la Chine.

Avec le privilège vient l'obligation. Les États-Unis doivent bien sûr être conscients qu'un dollar trop fort pourrait devenir problématique pour les pays émergents. Une crise majeure dans ces pays n’est clairement pas dans l'intérêt des États-Unis. Dans le contexte actuel, le vieux mantra selon lequel un dollar fort est dans l'intérêt des États-Unis pourrait bien faire à nouveau ses preuves, à condition de ne pas être trop fort.

Michala Marcussen, Chef Economiste du Groupe et Directrice des Etudes économiques et sectorielles