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La période de recul marqué de la croissance et de repli rapide de l’inflation est désormais derrière nous en zone euro. La récession est même techniquement finie en France et en Allemagne et l’inflation devrait commencer à rebondir en août. Malgré cela, le durcissement de la politique monétaire ne nous semble pas imminent. En effet, la croissance est tirée par des facteurs temporaires et une reprise durable est loin d’être acquise. L'écart à la production potentielle (output gap) – variable clé pour jauger les pressions inflationnistes – devrait rester large pendant au moins deux ans. Ainsi, la première hausse de taux de la BCE ne devrait pas intervenir avant le second semestre 2010. La récente pentification baissière (bear steepening) de la courbe des taux reflète ce scénario même si une nouvelle pentification ne peut être exclue.

Une reprise molle …
Le second semestre 2009 devrait marquer le retour de chiffres positifs tant pour la croissance que pour l’inflation. Du côté de la croissance, suite à l’amélioration observée au 2ème trimestre, les mesures de relance budgétaire, la fin du processus de déstockage ainsi que la reprise de l’économie mondiale continueront à soutenir l'économie de la zone euro. Du côté de l’inflation, la hausse des cours des matières premières commencera à se répercuter sur les prix dès le mois d’août. La viabilité de la reprise reste cependant incertaine. En effet, de nouveaux moteurs de croissance seront nécessaires dès que les effets du cycle des stocks et des mesures de relance ne se feront plus ressentir. Or, les conditions de crédit restent tendues et la détérioration du marché du travail est loin d’être terminée. Ainsi, la croissance devrait rester inférieure à son potentiel, estimé à environ 2 %, au moins jusqu'en 2012.

…maintiendra un output gap très large
L’effondrement de la demande a entraîné un fort élargissement de l’output gap sur son plus bas niveau depuis la seconde guerre mondiale. Or, même dans le cas d’un scénario de croissance optimiste, cet output gap ne se résorbera pas en 2011. Parallèlement, le chômage continuera à augmenter au moins jusqu’au milieu de l'année 2010. En conséquence, les entreprises auront peu de marges de manœuvre pour augmenter leurs prix et la croissance des salaires resteront faibles. De ce fait, les pressions inflationnistes resteront faibles. De plus, il est important de noter que l’on ne connaît pas l’impact de la crise sur le niveau du PIB potentiel. Mais il y a de fortes chances que celui-ci soit considérablement réduit du fait des dommages permanents sur une partie de l’intermédiation financière. Dans ce contexte, l’output gap serait plus modeste (en raison d’une croissance potentielle plus faible) et donc les pressions inflationnistes plus fortes. Associée à des dettes publiques structurellement plus élevées dans toute la zone euro, cette situation justifierait des taux plus élevés sur l’ensemble de la courbe que durant la décennie passée.

Politique monétaire: Premier entré, dernier sorti
Compte tenu du large output gap, la BCE peut se permettre de maintenir sa politique monétaire accommodante sans compromettre son objectif de stabilité des prix, et ce malgré la reprise en cours. Selon nous, elle ne devrait pas remonter ses taux avant le second semestre 2010.
Cela dit, la BCE devra planifier sa stratégie de sortie. Elle devrait, selon nous, commencer par renverser les mesures non conventionnelles bien avant de relever les taux. Si la BCE devait augmenter ses taux avant que ses opérations de refinancement à un an n'arrivent à leur terme, ces opérations lui rapporteraient moins que ce qu’elle paye pour les réemprunts à court terme lors de ses opérations de drainage de la liquidité. Pour éviter cela, la BCE pourrait ajouter une prime à l’intérêt facturé sur ses futures opérations de mise en pension à un an. La prochaine opération – prévue pour septembre – nous donnera donc une bonne indication de l’orientation de la politique monétaire de la BCE.

Risques de poursuite de la pentification baissière
La reprise a entrainé un mouvement de pentification baissière des marchés obligataires (bear steepening) mais de façon atypique : la pentification a été modeste sur la partie courte de la courbe (de 0 à 2 ans). A l’inverse, sur les segments plus longs, la courbe est proche de ses plus hauts historiques : le spread 10-2 ans est légèrement supérieur à 200pb (contre un point haut de 280pb en 1996). Un tel spread apparaît cohérent avec un scénario de resserrement très modéré de la BCE. Dans une reprise classique, l’aplatissement baissier (bear flattening) débute quelques mois avant le resserrement monétaire. Mais, dans le cycle actuel, une nouvelle pentification de la courbe des taux ne peut être exclue.